创管学院洪苏婷课题组揭示风险投资市场竞争对创业公司胜利率的影响

ON2020-08-13CATEGORY科研进展

近日,创业跟治理学院助理教授洪苏婷跟美国德雷塞尔大学教授Konstantinos Serfes、加拿大女王大学教授Veikko Thiele产业经济学领域顶级期刊Journal of Economics and Management Strategy》合作发表论文,“Competition in the venture capital market and the success of start-up companies: Theory and evidence”,对风险投资市场的竞争进行分析, 并阐述其对创业公司胜利的影响机制

SpaceX、滴滴出行、字节跳动、大疆……这些科技公司的发展历程有何共同点?回顾这些公司的成长历史,它们的创始团体都曾获得过风险投资(简称风投)的支持。跟银行等传统金融组织不同,风投公司关注具有创新能力和市场潜力的公司,风投为这些创业公司提供资金支持的同时,也积极参跟创业公司的治理运营和战略部署,利用自身的专业经验和资源优势,为创业公司的发展保驾护航。

图1:风险投资的运作机制

  

都球范围内,风投行业呈现高速发展的态势。在美国,1991年有408家风投组织对970家创业公司进行投资,而至2019年,都美总计有1328家风投组织,有10430家创业公司胜利获得融资 (数据来源:Thomson One,Pitchbook)。中国的风投行业也实现了长足的发展。1999年,包括国家科技部在内的七部委联合出台《对于建立风险投资机制的若干意见》,激发了国内风投市场的发展。在2000年,共有731家公司获得了风投融资。经过近20年的发展演变,中国的风投行业妊版繁荣和规范,在2019年共有3306家创业公司接受风投融资,而在2018年都球接近1/3的风投资金流向了中国的创业公司(数据来源:CVSource,Pitchbook)。伴随风投行业的蓬勃发展,风投组织之间的竞争日趋激烈,这会对寻求资本支持的创业公司产生怎样的影响? 

探究发觉,风投竞争的增加对创业公司胜利呈现差异性影响:对于高质量的创业项目,愈加激烈的风投竞争将导致项目的胜利率下降;而对于质量较低的创业项目,风投竞争增加则会提落公司的胜利率。该结论的建立来自于理论模型的预测,通过对1990年-2010年在美国获得风投融资的12246家初创公司的数据实证分析,作者发觉了跟理论预测一致的结果。 

本文对产业组织、金融和创业融资等探究领域做出了重要的学术贡献。文中的发觉弥补了已有文献的空白,阐述了风投竞争对创业企业胜利的影响机制。作者构建了一个符合风投市场特征的理论模型:包括创业者跟风投组织之间的双边配对(two-sided matching),以及风投合同谈判中的双边道德风险(double-sided moral hazards)。在实证探究部分,作者运用多种方法解决了风投市场中竞争和配对的内生性问题,开展了一系列稳健性检验。 

本文主要结论的机制说明如下。首先,股权分配安排将影响创业者和风投双边所付出的努力水平。模型分析显示,对于某一给定配对的创业者和风投投资人,存在着最优的股权分配比例,能够激励双方都付出足够多的努力,从而使得项目的胜利率最大化。其次,在均衡状态下,由于风投竞争的存在,股权分配将偏离其最优的水平。一方面,对于市场中较高质量的创业项目,分配给创业者的股份过多,而分配给风投的股份过少,导致风投的努力程度不够,从而使得该项目的胜利率小于最优的水平。另一方面,对较低质量的创业项目,则是相反的情形:分配给创业者的股份过低,分配给风投的股份过多,从而导致创业者的努力程度不足,同样使得项目的胜利率小于其最优的水平。最后,当新的风投组织进入市场,风投之间的竞争进一步加剧,已有的风投不得不将更多的股权给予创业者。这样的变化对于不同质量的创业项目产生了差异性影响:在高质镣业项目中,风投竞争的加剧使股权分配进一步偏离最优水平,项目的胜利率将降低;在低质镣业项目中,风投竞争加剧促使股权分配更接近其最优水平,导致项目的胜利率增加。图2是一个简单的图例,说明当市场上的风投组织由2家(m和h),增加至3家(l进入),对市场上不同质量水平的创业公司的影响。

本文的结论有助于提落对风投竞争的认识,为相关政策制定者带来有价值的启释辏在国家大力发展创新创业的背景下,各级政府纷纷出台政策措施,旨在促进创业投资市场的发展,包括提供税收优惠、成立政府引导基金等。市场上风投组织的增加,会使更多的创业公司获得资金支持,赢得进一步发展的资源。但本文指出,风投组织之间的竞争会降低高质量“明星”创业项目的胜利机率。虽然市场上的“明星”创业公司数目不多,但它们往往拥有较高的估值,超过10亿美金估值的创业企业更是被冠以“独角兽”的美誉。“明星”企业创造出较高质量的创新成果,为当地经济增长和就业作出重要贡献。本文结论为都面审慎地评估风投竞争的效应提供参考。需要指出的是,文中阐述的影响机制基于对创业公司的估值和退出的分析而建立,在针对创业企业融资的政策制定中,仍有其他的重要因素需要政策制定者审度,这也为未来的相关探究提供机遇。

图2:创业者跟风投组织的配对均衡和股权分配(一个简单图例说明)

注:Panel A假设有三位不同质量水平的创业者寻求资金支持(h), (m), (l)假设市场中有两家不同经验水平的风投组织:(h)、中(m)之后又有一家风投组织,低(l), 进入该市场。Panel B呈现了两对风投组织-创业者组合的效用可能性边界中等水平的组合(m-m),和高等水平的组合(h-h)当新的风投组织进入该市场,将导致已有的风投组织(mh)分配更多的股权给其资助的创业者,其股权分配在效用可能性边界上发生顺屎想移动(如箭头所示)


论文链接:https://doi.org/10.1111/jems.12394